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澳门永利娱乐场:保险行业2018年投资策略:从估值修复到分享价值增长

时间:2017/11/13 19:32:07  作者:  来源:  查看:2  评论:0
内容摘要:用增量估值,容易陷入趋势上行后的过度乐观。历史经验看,P/EV方法找底相对有效;而保险股上行趋势建立后,市场情绪容易水涨船高。常见做法包括:用新业务价值倍数、内含价值利润(当期的内含价值增量)倍数、PE等增量指标来估值。这些估值方法不太适合寻底,但在业务增长、盈利向上的周期里自我...
用增量估值,容易陷入趋势上行后的过度乐观。历史经验看,P/EV方法找底相对有效;而保险股上行趋势建立后,市场情绪容易水涨船高。常见做法包括:用新业务价值倍数、内含价值利润(当期的内含价值增量)倍数、PE等增量指标来估值。这些估值方法不太适合寻底,但在业务增长、盈利向上的周期里自我强化,可以为股价上涨寻找合理依据。在增量业务高增长阶段,可以在2-3年较短时间里迅速改变存量的规模或结构,那么这种情况下用增量来估值,有一定的合理性;但容易因为趋势外推导致过度乐观。
用存量估值,可以判断股价是否在安全边际范围内。保险公司盈利来源主要靠存量保单驱动,EV是保险公司按11%左右贴现率充分打折后的存量价值,既体现了新业务增长的影响,也反应了短期投资波动和运营偏差的影响,P/EV逻辑上比较合理地体现了公司的商业模式。虽然P/EV无法很清晰界定估值上限,但大体上通过预估EV未来3-5年增速,可以知道股价是否在安全边际范围。
A股估值安全,H股显著低估
15%-20%年均EV增速决定了至少值1.5倍P/EV。未来三年预计主要保险公司的EV复合增速在15-20%区间,根据72法则估算,EV经历3年累计会增长超过50%,经历4-5年有望翻倍;在至少3年的持股周期来看,1.5倍以下P/EV估值仍然是低估且安全的;从更长持股周期看,2倍以下P/EV估值也是基本可以接受的。目前A股保险2018年平均P/EV为1.21倍,估值比较安全;而H股保险2018年平均P/EV仅为0.93倍,仍然显著低估。


继续影响P/EV估值区间的关键变量
关键变量1:EV的质量正在持续改善。保险公司正在提高死差占比,降低对利差的依赖,盈利的确定性持续上升。如果长期经济走向乐观,债券期限利差和信用利差稳步扩大,为利差创造长期可持续来源,理财商业模式可靠性也会上升。或者未来保险公司像美国一样,通过提供医疗险和养老金赚医疗服务、管理费收入,摆脱资产负债表风险。
关键变量2:EV增长率可以比较靠谱预期。EV核心增长来源包括时间价值和新业务价值贡献,二者合计可以带动EV增长超过15%。时间价值主要来自11%贴现率的复原;新业务价值贡献来自新单销售和与存量保单协同带来的资本节约效应。此外,投资偏差、运营偏差也会有一次性的影响。EV增长率很好体现了保险股消费属性和金融属性,长期增长趋势确定,但兼具短期投资波动性。
关键变量3:长期投资回报率预期不过度担忧。保险公司大类资产配置以固定收益为主,虽然另类资产配置比例在提高,但也集中在类固收资产上。经验上看,10年期国债收益率决定了保险投资收益率的基准;而凭借期限和流动性优势,有望获得额外的期限溢价、流动性溢价、信用风险补偿,预计100-200bp。因此,对中国长期经济不过度悲观、国债收益率至少维持在3.0%以上,是有望保持正利差的前提。在此前提基础上,债市的波动更多的是导致股价短期波动,不会显著影响内含价值持续增长和盈利实现。



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